同仁堂:卖药350年,医的好别人,救的了自己的股价么?

发布时间: 2019-11-27 16:22:34 来源: 一知股 栏目: 财经新闻 点击: 91

随着美联储的降息,以及负利率的出现,全球经济的增长模式再次成为议论的焦点。在近日的《财经》年会上,前美联储主席格林斯潘抛

随着美联储的降息,以及负利率的出现,全球经济的增长模式再次成为议论的焦点。在近日的《财经》年会上,前美联储主席格林斯潘抛出自己的观点:经济增速的放缓,源于人口老龄化导致的福利支出,挤占了储蓄投资。

中国的经济当量世界第二,但未来必然会面临“老龄化”的挑战,是跟随日本的路数而沦落,还是找到“新药方”赢来新增长,那是经济学家的使命,更是国家战略的考量。

但任何事物都有两面性,老龄化的世界既有“危”又有“机”,随着人均寿命的延长,医药企业必然迎来发展良机。而投资最重要的就是看准大趋势,提早进入潜力股,让时间成为价值的朋友。故而,让我们把目光聚焦于同仁堂,看看这家百年中药企业的过去,现在和将来。

一、同仁堂的历史

(1)从清朝“官药”到登陆资本市场

同仁堂创立于1669年,至今已有350年,是名副其实百年老店。1723年起,因其药品疗效出众,得到宫廷认可,开始供奉御药房,至此独办官药直至清末近200年,这种关系使得同仁堂在业内取得了官商一体的垄断地位(乐平川获光绪帝册封的二品官衔,妥妥的红顶药商)。

民国初始,民族资本主义兴起,同仁堂开始全国扩张,并且坚持祖训不开分店,全国各地皆用“乐家老铺”作为共同标识。

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进入到新中国段,同仁堂由第13代传人乐松生掌舵,其于1954年积极参与公私合营,受到毛主席接见。后随着政治运动的兴起,猝于1968年,自此“乐氏家族”对同仁堂的影响力慢慢变小。

1979年随着改革春风的来临,经北京市政府批准,同仁堂厂、店、牌号得以恢复。依托强大的品牌认知度,公司得以快速发展。1992年随着南巡带来的历史机遇,公司迎来了重组:以北京市药材公司为基础,将同仁堂制药厂和大栅栏门市部吸纳其中,从北京市医药总公司管辖中独立出来,级别从正处级单位升格为计划单列的正局级单位,归市经委直接管理、经营、管理相对独立。同时合并之后,“同仁堂”字号、商标的所有权从药厂转移到集团,在系统内使用,扩大了品牌影响力。

到1997年经济面临转轨趋势,同仁堂作为唯一一家中医药企业出现于国务院确定的120家大型企业试点名单。并于同年7月份,完成在上交所上市。一路走来,这家百年药企的发展史,也见证着中国的近代史。

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(2)同仁堂的经营文化

自创业起,同仁堂就遵循“炮制虽繁必不敢省人工,品味虽贵必不敢减物力”的古训。300年来,为了保证药品质量,严把选料关,沿袭了当年供奉御药的传统。

新中国成立以来,同仁堂的制药流程甚至成为中医药制作的范本,其不止于国标要求,而且对于特殊药材还设立独有高规格。比如制作乌鸡白凤丸的纯种乌鸡由北京市药材公司在无污染的北京郊区专门饲养,从水源到饲料都坚持高标准,从药材上就做到质量的可期。

同时,中成药是同仁堂主要产品,其要点除了处方独特,药材择优意外,对于制作工艺更是苛刻。在制药的上百道工序中,投料的精确以及掺杂比例很大程度上影响最后的疗效。尤其是各种珍贵的细料药材的投料误差都控制在微克级别,比如“神药”安宫牛黄丸的制作,对于犀角,天然牛黄,珍珠等都要反复研磨为细粉,然后经过除菌,符合规定的罗孔数,保证粉剂的细度。除此之外,还要考虑色泽均匀,无花线、无花斑、无杂质。

再比如虎骨酒和“再造丸”炮制后,皆不急售,而是先存放,使得药的燥气减少,药效更加入理。同时虎骨酒制成后要先放缸里存放两年,而再造丸要密封好存一年,这种工艺类似于茅台基酒的“封存发酵”,利用微生物自然的催化沉积,使得药力升华。(虽然近期由于蜂蜜事件,管理存在疏漏,有损名声,但公司严肃对待,不惜换掉董事长,足以看出同仁堂对于药德古训的重视)

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二、财报分析

百年的沧桑,浸透着“修合无人见,存心有天知”的经营信条,药店的留香回味着“同修仁德。济世养生”的修生使命。同仁堂辉煌的过往留下了感人的瞬间,永恒的回忆。时间一点点流过,如同风水的轮回,似乎这家百年老店近期有些不顺,前有蜂蜜事件之困,后有增速趋缓之忧。让我们回归商业的本质,以财报的视角,窥探一二。

(1)营收净利下降

以2019年三季度财报来看,同仁堂总营收99.59亿,同比降低-4.94%;归母净利润8.5亿,同比微涨了0.04%,归母扣非净利润8.42亿,同比小幅变动0.48%。如果再看单独第三季度数据,单季营收28.02亿,同比降低-12.71%,归母净利1.89亿,同比降低-9.96%,归母扣非净利1.87亿,同比降低-7.43%。这些数据说明,同仁堂的业绩持续下降,而且丝毫没有看出这种趋势的减缓(三季报同比下降速度甚至快于中报时),这表明了公司的困境。

如果从长期的视角看,年化营收同比增速在2011年末达到最高的59.72%(2011年总营收61.08亿),然后就逐年下降。2012年总营收75.04亿元,同比增长22.85%;2013年总营收87.15亿元,同比增长16.13%。从2014年开始,到2017年,总营收同比增速保持在10-12%之间(4年分别是11.14%,11.59%,11.86%,10.63%),但是从2018年末开始脱离这个“稳定区间”,直接滑落为6.23%,表现出了某种疲态。

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从归母净利润同比增速的长周期看,先是从2011年的27.63%,逐渐走低到2016的6.63%,但也正是从2016年开始开始了同比增速的提升,2017年归母净利润10.17亿,同比增速9.02%,2018年11.34亿,同比增速11.49%,走出一个“v”型反转。

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所以虽然同仁堂和东阿阿胶同样面临营收净利双降的形势,但细致看会发现不同。营收增长放缓的过程中,同仁堂的净利增速反倒上涨,这说明一方面品牌价值依然获得市场认可,另外一方面同仁堂进行了内部的优化。

(2)毛利率

有意思的是,面对如此困境,同仁堂的毛利率却逐渐走高,第三季度数据为48.99%,同比提高0.78%。这说明公司并没有失去市场主导性。而且以20年来跨度看,同仁堂的毛利从没低于过40%,2013年开始更是从42.87%毛利率开始,一路上涨到2018年的46.75%。

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毛利率不止决定着净利率和ROE,更是经营情况的预警,同仁堂即使面对增速放缓,依旧占有市场的主导性,其净利增长并不依赖于东阿阿胶那般大幅度提高毛利率,以至于付出市场占有率的代价。而是通过毛利率的稳中缓升,慢慢用营收驱动净利提升。

所以从处境而言,即使都是困境,但同仁堂面对的形势和东阿阿胶不同。其经营战略本身并没有问题,需要的只是微调和静待产能恢复,这是内生性问题。而东阿阿胶面对的是市场端的凋零,高毛利透支了用户需求,以至于营收出现大幅度下降。

(3)成本端

营业成本角度看,2019年二季度开始同比环比均出现下降,且以三季度最新数据看这种下降趋势在加速,说明由于扩产增容阶段,营收的同比增速虽然在降低,但幅度有限(不像东阿阿胶那种下降80%情况),因此渠道复用率依然在稳步提升,原材采购也依旧可以遵循边际递减效应,故而成本端出现持续下降。

一旦扩产完成,必然打破现在的产能瓶颈,随着总营收的提高,成本会进一步降低,净利润随之增长。因此判断净利润的要点在于确认营收增长,而优秀的企业即使在困境中,也能用品牌赋能,控制成本支出(因为市场认可度高,所以渠费用和销售费用可以省很多),然后静等营收端恢复活力即可穿越产业周期。

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(4)现金流情况

以2019年三季度看,其经营性现金流净额18.75亿,投资性现金流净额-2.59亿,筹资性现金流净额-4.14亿,长期都是一个“+--”的现金牛奶型,经营性现金流可以覆盖投资和分红的支出,这是企业最佳的现金结构。

再看自由现金流,这个维度由于考虑了资本性支出,因此可以更真切的反应企业“自由结余的钱”。即使面临营收净利的增速放缓,同仁堂三季度自由现金流为15.03亿元,同比增长37.45%,而三季度单季7.23亿元,更是同比大幅增长了92.38%,环比增长了42.47%,这哪里像经营困难的企业?众多白马蓝筹都不敢比肩。

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而且三季度销售商品收到的现金对营收的比率为105.16%,同比增长2.65%;经营活动产生的现金流对于营业利润的比例为110.19%,同比增长24.93%,而经营活动产生的现金对净利润的比率为135.12%,同比增长30.65%,这些数据都超过了100%,说明同仁堂产品依然被市场热捧,以至于公司可以占用上下游产业链资金,其净利润不止成色高,而且暗示了一旦产能得以释放,其增量可期。

还有账面的货币资金,三季度为81.2亿,同比大幅度增长25.63%;货币资金占总资产比重,38.04%同比增长6.15%。颇有意思的是,到三季度为止,作为总资产213.45亿的企业,其净营运资本只需39.56亿元(同比降低-17.03,这个数值来自神器公式,越小越好),这足以说明同仁堂现金结构的出众,其财务稳健性之强也只有看懂流量表才可理解,所谓的“困难”不过是流言。

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(5)负债端

三季报最新负债率27.89%,同比降低-2.23%,环比降低-1.13%。而且从2018年2季度开始持续的负债率同比降低(那时为31.84%),这说明同仁堂一向谨慎,尤其结合那个仅仅0.48亿的商誉,可知公司经营主要靠内生性发展,而非外延性并购。随着宏观经济增速趋缓,这种优势会越发体现。

对于可占用上下游资金链的优质企业,有息负债率更真实的反应企业负债情况。对应三季度27.89%的负债率,其有息负债率仅仅7.18%。而且同时三季度短期借款仅2.09亿元,同比大幅下降-43.39%,环比也降了-12.84,再往前看中报时的2.4亿短期借款已经同比降低-29.87%,环比降低-34.74%了,由此更加印证了成本端压力趋缓,同时消除了货币余额较多而引起的“存贷双高”之财务隐患(康美药业之前车)。

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三季度流动速比3.69,速动比率2.27,这两个数字从2018年3季度就开始同比持续上涨,说明同仁堂即使面对增速趋缓,但负债结构依然保持“身形的矫健”,一时的考验反衬出企业体质的强健。

再看三项费用,由于财务费用为负,所以用总营业费用考量,其三季度为31.23%,这个数据虽然同比增长0.95%,但是也基本保持稳定。并且有一点值得留意,就是研发费用占进利润比例,从一季度的2.82%,到中报的3.37%,再到三季报的3.71%,同仁堂在有序的投入研发,公司产品结果慢慢提升,这种潜力会随着日后营收增长,反馈于远期的净利结构中。

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(6)净资产收益率

归母净资产收益率三季报为8.92%,同比降低-0.84%,具体通过杜邦分析可知,主要原因是周转率的下降所致,而周转率下降又是营收降低造成的。因此理解同仁堂的ROE趋势,需要从营收拐点入手。

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同仁堂总营收,在今年以前,已经连续12年增长(从2007到2018年),足以证明其价投本色。即使再好的股票也不可能不调整,这是基本规律。而且从趋势看,营收同比增速在2011年达到23.58%最后速度之后,就一路走低,因此对于熟读财报的投资者而言,今年这种营收下降趋势甚至可以预期(这点和东阿阿胶类似,增长放缓不是突然发生,而是一个过程)。

有意思的是,放缓的一年,往往是同比增速进入新一轮提升的起点(比如2006年那次)。因此投资需要“第二维思考”:看到未来的趋势,不被眼前处境所迷惑。

同时同仁堂的杠杆倍数从2012年末高点的1.73倍,降低为最新2019年三季报的1.39倍,看到出公司奉稳健的财务战略,不轻易上杠杆,故而其ROE的成色很高,未来一旦产能扩张,有较大提升空间。所以理解ROE的概念不可机械,需要考虑业财融合维度,以商业的角度去洞察,切勿死记套用(分众传媒连续几年ROE60%以上,但是高毛利不可持续,去年开始股价下跌,所以高ROE也有陷阱)。

提升ROE的方式只有5种,可以逐一分析。但维持ROE的久期,以及提升ROE的潜力同样重要,因为说到底正如老巴所言:投资不止需要湿湿的雪,还要那长长的坡。

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(7)ROIC-WACC

这个维度是加权资本收益减去加权资本成本的差额,可以反映出投资者真实收益。同仁堂三季度显示其ROIC为8.29%,而去年同期为9.62%,出现小幅下降。而去年底ROIC为11.81%,对应WACC为5.55%(无风险利率用的是10年期国债收益率测算,平均收益固定为6%),故而去年底投资同仁堂潜在收益为11.81%-5.55%=6.26%,当然这个没算股息率,如果加上大概9%的样子。

而WACC数值到2019年9月份为5.15%,8.29%-5.15%=3.14%。其实厂房、人员、市场都没变,但是加权差值收益率却相差甚远,这足以见得营收净利出现拐点时候,用归纳性算法结构的ROIC-WACC容易出现偏颇,投资要理解工具的局限。

年化数据相对较稳定,我们再找和今年相似的2006年计算(都是增速下滑的拐点),其ROIC-WACC=8.04%-4.92%=3.12%,这个数值很接近三季报得出的数据。同时考虑到2006年时为加息周期,资金成本必然高于今年(等于WACC大),同时今年的ROIC数据高于2006年,所以毛估估就可明白如果以6%的资本成本计算(大致相当于房贷,或者最高的理财收益),持有同仁堂的潜在收益高于3.12%,如果算上分红大致为6%,这在震荡市是一个可以接受的收益,也是比较保守的估值理论。

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(8)员工薪酬

随着规模扩大,同仁堂在职员工数量从2012年开始大幅增加,到2018年末已达17139人。同时由于处于战略转轨期,人均创收和人均创立指标也从2012出现大幅度下降,并持续至今,这个只能等新生产基地投产来消化。

但是在成本端,扩产转型期的同仁堂并没有失去财务稳定性,人工成本依然控制得当。营收和净利保持同比增长,并于2016年由于规模效应的滞后性,产生了经营指标增速快于人工薪酬增速的趋势。这暗示经过4年的发展,人才梯队雏形渐成。

同仁堂通过管理的内部赋能逐渐消化了人力成本的上涨趋势,一旦新基地投产,解决生产瓶颈问题,那么产能储备对兑为营收增速,周转率的提升以及规模边际的递减会提高净利率,特别是对应现在较低的经营基数,在同比增速上,同仁堂业绩未来会必有改观。其本质上陷入的是一种“幸福的烦恼”,也即:生产能力不足,满足不了市场需求,导致的营收下降。

随着医药需求的消费刚性,以及市场化导向的医药销售系统的升级,同仁堂的品牌价值会提升其经济价值,所以表面看同仁堂业绩增速停滞不前,但这更像是一种“蓄力”的势能。为从根本上解决产能问题,至少从2012年的人才规划上已着手布局,由于前期的投入性拖累,股价从2015年就几无涨幅,以至于形成悲观预期。从财务角度的同比增速上考量估值,这并没错,但以商业眼光重新审视时,就会发现这种财务正确,往往缺乏业务模式的洞见,这点是“唯财报论”的软肋,也是未来估值分析的趋势,也即:业财融合。

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(9)分红

从1997年上市至今22年,同仁堂无论经历任何经济周期,保持年年分红。这本身就是一个传奇,纵观A股上千家公司。恐怕恐怕连续保持20年以上分红记录的寥寥几家。

累计分红金额为36.4亿元,而累计净利润为144.5亿元,所以分红率25.18%。同时分红和股权融资比为404.27%,这意味着每向股东融资1元,同仁堂就给股东5元现金的回报,诚意满满。

随着扩产的需要,同仁堂分红率从2012年的37.05%逐年降低,2018年为19.57%。但是由于净利的累计,其未分配利润逐年增加。从2012年的19.55亿,涨为2018年的56.13亿。这说明同仁堂根据发展阶段,灵活的选择财务结构,其囤积着未来增大分红的潜力,特别是股价近期出现较大跌幅,其股息率已经达到近10年最大值的2.87%,这凸显了安全边际的意义。

一旦未来投产顺利,随着净利的增长,恢复30%左右的分红率,意味着即使股价不涨股息率会超过5%,所以经营的稳定性其实是一种“桥梁”,反应着过往经营的节奏感,也预示着未来业绩的预估性,从这层意义上讲同仁堂业务本身的稳定性被习惯性低估着,稳定的经营性现金流净额是一切“好生意”的本质。

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三、同仁堂业绩增速下滑的原因,及其复杂的股权结构

(1)复杂的股权结构,多家上市公司嵌套

A股上市的同仁堂股份(以北京同仁堂为主体),持有同仁堂科技46.85%的股权,并且直接持有33.62%的同仁堂国药股份。因此子公司的营业状况对于同仁堂股份有相当的影响,尤其是同仁堂科技对于近期业绩影响较大。“6大集团+4大板块”组成了整个同仁堂总公司构架。(坦言之A股确实比港股贵,这点从BP就可看出)

具体而言,A股上市的同仁堂股份,同时拥有医药工业和商业两大业务。主要产品包括牛黄清心丸、同仁大活络丸、牛黄上清丸、安宫牛黄丸。同时持有46.85%的同仁堂科技,以及33.62%的同仁堂国药的股份

而同仁堂科技在港股上市,其主要业务是医药工业。主要产品是六味地黄丸、阿胶、金匮肾气丸、安宫牛黄丸、牛黄解毒片、西黄丸、感冒清热和加味逍遥丸。同时还持有38.05%的同仁堂国药股份。

同仁堂国药也是在港股上市,在三家同仁堂上市公司中,近期市场表现公认最佳。其主要使命有三:在海外发展分销网络以及销售中药产品,为同仁堂股份和同仁堂科技的产品提供海外代理和销售服务;研发、生产、销售自有产品。并且,在香港注册生产安宫牛黄丸和灵芝孢子粉,主打海外高端市场。

所以同仁堂同时有拥有三家上市公司,并且交叉持股,这显示出集团层面对于融资渠道的考量,另外分别上市也可增加市值,有利于股东价值的最大化。

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(2)科技子公司处于扩产建设期,拖累A股同仁堂营收净利增速下降

作为子公司的同仁堂科技是整体战略中重要的拼图,因为其主业聚焦医药工业,代表未来中药的发展趋势。借此平台,同仁堂的版图将不止是延迟百年的药店生意,而是进入中药和保健品的工业化生产制备。整体上这块正在投入期,产能的释放需要时间过渡,因此营收净利表现一般,股价也从2013年横盘至今。

由于生产规模处于升维阶段,直接导致科技子公司的阿胶产能受限,因此营收预计会维持负增长。另外,由于去年蜂蜜事件的负面影响,导致行业监管趋严,整个店面推行规范化改进,这拖累了部分高毛利保健品销售,进而影响公司整体业绩的增长。

整个集团的战略重心就在于大兴和唐山两大生产基地,由于正在进行新厂的品种文号转移事宜,所以受累于手续问题,科技子公司的生产受阻。这属于短期影响,一旦完成过渡,提升的产能必然能驱动营收增长,故而投资者需要的仅仅是耐心。

由于同仁堂科技和A股同仁堂的紧密关系,因为二者财报必须同时分析,很多时候不止财务指标相近(比如ROE,净利率,增长率都很接近),甚至于股价走势也呈现很高的正相关性。(二者不仅相互持股的关系,而且财务趋势接近,一个涨了,往往预示着另一个不久也会涨,反之亦然)

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(3)蜂蜜事件

去年的蜂蜜事件对同仁堂的发展产生了深远影响,不仅影响了阶段性股价,而且有损公司形象。集团高度重视此事,甚至于更换了董事长,把提升质量定为今年第一要务,并保证类似事件不不再发生。虽然是负面事件,但从整个危机处理流程看,同仁堂开诚布公,并没有选择逃避或者漠视,而是主动承认错误,承担责任。

由于其品牌认知度很高,药品又具有依赖性,故而长期看无损公司“护城河”优势,这也是为什么,公司即使出了此事,业绩依然增长只是放缓,没有到“断粮”地步。反观当年的白酒塑化剂风波,由于消费刚性没有药品强,使得全行业陷入营销困境。因此正如巴菲特所言:只有退潮时,才知道谁在裸泳。经历种种涅槃的同仁堂,在逆境中显示出的韧性,往往被人忽略。

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(4)国企体制之顽疾:管理费用率偏高

2019年三季报显示,同仁堂管理费用率高达9.91%,而且持续攀升,这凸显了国企的顽疾(比如同期马应龙管理费率仅3.18%,片仔癀为4.21%,云南白药为4.12%)。但也说明未来业绩提升的潜力,对比三季报13.94%的净利率,一旦管理费达到同类均值的4%水平,意味着净利率达到20%左右,这必然带来“戴维斯双击”效应,带动股价上涨。

另外,长期比同类公司管理费用高一倍多,还能保持20多年持续增长,这本身也说明了同仁堂的“骨骼奇特”。管理问题涉及企业文化,绝非可以简单化解,但敏锐的投资者,总能在“危”中洞察到“机”,这是一种估值逻辑,更是一种分析直觉。

(5)上市公司向集团总部支付商标使用费

同仁堂的商标归集团所有,股份公司每年都要支付给集团商标使用费。此形式广泛存在于早期上市企业,比如茅台、张裕均为次模式。很多投资者对此颇有微词,但如果打开报表细细的看,其2018年的517万的商标使用费,仅占当年归母净利润11.34亿元的0.46%。这根本不足以对公司业绩构成压力,作为投资者需要分析每个“流言”的真实含义,当别人都不假思索的认同时,理性的投资者往往存在机会。

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四,估值

(1)PB维度

市净率往往是熊市或者震荡市常用的估值维度,反应了投资者的谨慎。而当前经济环境下,难以出现持续的业绩性上涨(如果涨了,也是货币推动,比如2015年那种,最后会跌的更惨)。因此大概率在2600-3300做箱体震荡。

以2019年11月22日收盘价26.44元来看,其市净率为3.7倍,以10年周期的BP分位点来看,分位点已经低达1.61%,不仅远低于代表中位值50%分位点的5.53倍(对应股价39.52元),和代表机会值20%分位点的4.6倍(对应股价32.87元),甚至离着2009年那时的10年最小值3.44倍(对应股价24.58元)也很接近,这充分说明了同仁堂的低估。(上市23年最低BP分位点为2.01倍,发生于2008年11月7日,也就是次债危机时候,而上市23年的20%分位点为3.88倍)

同仁堂由于持续对两个新基地的投入,营收净利增速面临下滑趋势,同时叠加负面事件的影响。使得资本市场对其失去耐心。但这正是让真正的价投者兴奋之所在,好的投资必须发生于:不只自己看对,而且还要大部分人看错。

那建设中的产能,于明年就可得以释放,持续7年的投入,终于可以兑现,好的情况正在发生,但是悲观的情绪占据了人们的认知,因此BP指标不止可以看到所谓的安全边际,也可看到众人的情绪与期许。

随着震荡市的持续以及经济增速的趋缓,二级市场也产生了很多PB估值陷阱,比如最著名的长安汽车。貌似一谈到创新低的BP,就意味着某种“危险”。这体现着投资者认知的升维,但由于每家公司的商业模式不同,故而需要区别对待。

通过wind数据系统,从同仁堂多年的经营史上,我们可以看到其上市23年来,营收增速仅有一年下滑(2006年的-7.55%),而净利润增速仅仅有两年下滑(2003年的-4.14%,以及2006年的-48.07%),而且最近10年间营收净利都是持续增长,这即使在全A股范围内也是罕见的出众。由此可见医药产业的消费需求很稳定,而且未来随着人口老兴化趋势,其营收拥有广泛的增长区间。因此其和长安汽车的商业轨迹完全不同,所谓BP陷阱并不适用。

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(2)PE市盈率维度

市盈率的本质就是“多少年回本”,这是一种朴素的商业逻辑,更是一种简单的估值方式。其使用的前提是经营稳定,并且经营周期持久。

对于同仁堂来说已存在350年,因此久期经历过岁月的历练。而经营的稳定性在讨论BP的部分也已经阐述,因此PE维度相对比较适合估值(使用任何估值模型时候,都需谨记其使用前提,否则就会犯刻舟求剑的错误)

以2019年11月22日收盘价的26.44元看,其滚动市盈率为31.96倍,以近10年为跨度的分位点看,其对应分位点仅仅是0.41%,这远远低于代表均值位50%分位点的44.76倍,也低于代表20%分位点的38.39倍,离着近10年最低PE分位点的31.69倍(发生于2009年)也相差无几。(按照23年周期看,当前分位点为30.5%,意味着医药的估值逐渐被市场重视。上市以来20%PE分位点28.64倍,而历史最低PE为18.57发生于2006年初)

通过wind系统的数据分析可知,同仁堂的PE分位点与PB分位点趋同度很高,说明市场给出的估值水平确实很低,但是依然和业绩相关,一旦产能问题解决,营收增长,每股收益(EPS)必然增长,促使市值上涨。

综合机构的最新预测,2019年每股收益0.86元,那么即使对应市盈率10年最低分位点的31.69倍,股价为0.86*31.69=27.25元,依然低于11月22日收盘的26.44元。

至于2020年预测的每股收益0.94元,对应10年最低PE,股价为0.94*31.68=29.78元。而2021年预测每股收益1.05元,乘以10年最低PE,股价为1.05*31.68=33.26元。

所有这些估值,我们已经考虑最坏的市场情绪所以故意选用了10年最低PE,一旦舒展一下,比如用10年均位值的市盈率分位点38.22倍,预测2019年EPS=0.96的话,股价就是36.7元了,这从侧面也说明了同仁堂的低估。

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(3)DCF现金流折现法

DCF估值法是巴菲特唯一承认的估值方式,由于同仁堂经营性现金流和自由现金流多年保持充裕,因此比较适用。

其中折现率的选取模式,对应的就是WACC逻辑,在这里我们选取近10年沪深指数平均收益率的7.12%作为折现率。并通过统计得到近10年同仁堂的自由现金流年均增速为13%(如果以23年长度看,年均增速为15%)。

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然后设定3年后(从2022年开始)的永续年金率为4%(这个已经相当保守了,比如2019年增速这么差劲,预测的增长率依然是3.83%),2019-2021这三年的增速就按照13%(刚才计算的10年平均值),输入算法模型,得出预估市值为557.66亿,对应总股本13.71的总股本,计算出每股股价40.67元。

而通过刚才的现金流分析可知,三季报中,同仁堂销售收到的现金流占营收比率,经营收到的现金流占净利润的比率都超过100%。因此我们可以选择营收或者净利预测中较低的一个数值,带入DCF估值模型,以求得更具有安全边际的自由现金流增速预期,进而得到谨慎性市值。

2019-2021年,机构预测的营收增速依次为5.29%、6.98%、7.3%(营收低于净利增速,选择低的,安全边际更大),以这个数据模拟自由现金流增速,并继续选取4%的永续年金以及7.12%的折现率,带入DCF模型。计算得出的合理市值为469.24亿元,对应13.71亿总股本,每股股价为34.23元,依然大幅高于11月22日收盘价26.44元,说明低估明显。

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(4)EV/EBIT企业价值倍数

企业价值倍数的估值逻辑和市盈率相似,但更显专业度。其优于更具通用性,排除了不同行业和不同企业之间资本结构、税收政策的影响,专注于业务盈利能力。并且更重要的是,EV/EBIT可以广泛应用于那些因亏损而没有市盈率的企业。

我们用此维度看考察一下同仁堂的情况,EV/EBIT数据为16.1倍,以10年跨度看EV/EBIT的平均值在23.3倍,而最小值为15.01倍,这说明现在同仁堂的估值确实很低。(即使用23年跨度看平均值为22.2倍,而最低值是12.75倍)16.1倍对应股价26.58元(2019年11月25日收盘),反推均值23.3倍,对应股价为38.47元,最小值15.01倍对应股价为24.78元

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五,总结

以上就是对A股同仁堂的综合分析,总体看市场对其充满悲观,以至于股价持续不振,但随着产能在明年的释放,营收拉动净利增速提升,其股价大概率上涨。24-30元价位已具有长投价值,当然如果更贪婪些,也可静等更低的价位。

投资需要独孤,那种瑟瑟的凉意,往往预示着伟大历程的开始。冷眼,蜚语,与嘲讽,铺就着前行的路,每一次逆市的买入都像一种历练,突破那“知易行难”的幻境谈何容易,需要的不止是财务知识,更多是对人性的领悟,以及思维方式的独特。

在这种震荡市,大家都比较谨慎,预防着系统性风险,故而持仓量比较轻,所以在2600-3300的箱体整理会比预估的要更长。因此,在本质上这是耐心较量。随着时间的流逝,很多人忘记自己的投资准则,如同忘记结婚的誓言,“诱惑”以各种不同的形式出现,内心的焦躁催生着心底的不安,“时不待我”的感召不自觉地进入潜意识,那不止打破了估值逻辑,更破坏了仓位感觉。因此对于投资而言,耐心需要慢慢培养,其往往不是知识的升维,而是历事的沉积,故而查理芒格曾言:或者,40岁以前没有真正的价值投资者。

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